2024年10月14日，甘肃能源的重大资产重组方案获得并购重组委审议通过。这是9月24日证监会发布“并购六条”政策后市场首家过会并购项目。
本次并购交易，是由上市公司甘肃能源发行股份及支付现金方式，向控股股东甘肃省电力投资集团有限责任公司（简称“电投集团”）购买资产，标的资产为甘肃电投常乐发电有限责任公司（简称“常乐公司”）66%股权。本次交易采用收益法评估，常乐公司100%股权评估价值1,155,746.82万元，评估增值710,791万元，增值率159.74%。相对应地，常乐公司66%股权的交易作价约为762,792.9012万元。若按照标的公司2023年净利润计算，PE倍数为11.72倍（2023年收入为43.27亿元，净利润9.86亿元）。 上市公司甘肃能源，主营业务为水力发电、风力发电、光伏发电等清洁能源发电。
而常乐公司主营业务为火力发电，常乐公司一期 4×1,000 MW 调峰火电项目是国家电力调度中心直接调度的祁韶800kV 特高压直流外送的配套调峰电源，是甘肃省“十三五”“十四五”重点项目。从协同效应看，此次重大资产重组，将有利于上市公司向新能源发电相关的调峰火电业务领域扩展，将有效平衡上市公司水电、风电、光伏等清洁能源发电及调峰火电的布局，形成“风光水火”并济的电源结构，增强上市公司电力业务核心竞争力。 亮点1：火电调峰电源能力建设为国家支持方向 值得注意的是，此次标的公司的主营业务是火力发电，尽管煤电属于传统高耗能行业，但是，在新能源发电占比不断提高的背景下，新能源发电消纳的不稳定性催生了火电调峰需求。 2022年1月，发改委、能源局发布《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，意见提出加快应急备用和调峰电源能力建设。不仅如此，标的公司的发电机组技术先进，均是单机100万千瓦及以上，采用超超临界发电技术，机组参数高、容量大、运行效率高、煤耗低，并不属于限制类或淘汰类产业。根据发改委发布的《产业结构调整指导目录（2024 年本）》，标的公司发电机组属于鼓励类电力项目。 亮点2：募集资金项目的资金压力较大 本次并购交易方案的配套募集资金投向之一，是常乐公司二期发电机组扩建项目，该项目总投资金额巨大，约75.65亿元，筹资来源包括约15亿元的股东资本金投入，约60亿元的债务借款投入。 因此，本次交易完成后，上市公司的资产负债率会从2024年1-3月的51.35%提升至60.69%。（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限） 关于甘肃能源的此次并购，并购重组委提出了几个值得关注的问题有： 1）常乐公司是祁韶800kV 特高压直流外送的配套火电调峰电源，常乐一期（1-4号发电机组）主要送电湖南省，常乐二期在建扩建项目（5-6号机组）主要送电甘肃省内，其背后的商业模式是怎样运行的？ 2）收益法评估下，常乐公司未来的发电量、电价等关键要素是如何预测的？常乐公司历史发电利用小时数远高于同行业可比公司是否具有合理性？ 3）上市公司与控股股东电投集团在电力业务上存在同业竞争关系，那么本次并购交易关于同业竞争承诺是如何解决的？ 4）常乐二期扩建募投项目总投入金额巨大，上市公司未来的偿债资金来源是什么？
（一）
本次并购交易是由上市公司甘肃能源发行股份及支付现金方式，购买电投集团持有的常乐公司66.00%股权，同时拟向不超过 35 名（含）符合条件的特定对象发行股份募集配套资金，本次交易作价762,792.9012万元。 本次交易属性是产业链并购，符合“并购六条”支持并购的方向。
项目 主要内容 交易标的 甘肃电投常乐发电有限责任公司66.00%股权 交易金额 762,792.9012万元 交易买方 甘肃能源 交易对手方（卖方） 电投集团 交易形式 发行股份及支付现金购买资产、募集配套资金 交易方案 股份支付（652,792.9012万元）+现金（110,000万元） 股份发行数量和发行价格 发行1,308,202,206股，占发行后上市公司总股本的44.97%（未考虑配套融资）；5.1元/股，不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%；上市公司2023年度利润分配方案实施后，发行价格相应调整为4.99元/股 标的资产的评估基准日 2024 年 3 月 31 日 标的资产采取的评估方法、评估结果及溢价率 收益法——常乐公司100%股权评估价值1,155,746.82万元，评估增值 710,791万元，增值率159.74% 交易性质 属于产业链上下游并购，具有产业协同效应 构成关联交易 是 构成《重组办法》第十二条规定的重大资产重组 是 构成重组上市 否 本次交易有无业绩承诺&补偿 - 有业绩承诺&补偿； - 业绩承诺期是本次收购实施完毕当年起（含）连续三个会计年度，2024年、2025年、2026年、2027年预测净利润分别为113,719.34万元、117,251.53万元、119,872.32万元、113,778.52万元。 - 业绩补偿：在业绩承诺期每期期末，常乐公司实现的扣除非经常性损益后累计归属母公司所有者的净利润应不低于常乐公司同期累计承诺净利润，否则需要业绩补偿。优先以本次交易获得的上市公司股份补偿，不足部分再以现金补偿。 本次交易有无减值测试&补偿 - 有减值测试&补偿； - 业绩承诺期限届满时，对购买的标的资产进行减值测试； - 经减值测试，如期末减值额大于业绩承诺期已补偿金额（包括股份补偿和现金补偿），则乙方应另行对甲方进行补偿。总补偿上限：业绩补偿和减值补偿之和不超过取得的交易对价。 本次交易后主营业务是否发生变化 否，但新增火力发电业务 交易对手方股份锁定期 电投集团锁定期36个月，本次交易完成后6个月内，如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于本次交易的发行价，或者交易完成后6个月期末收盘价低于本次交易发行价的，本公司通过本次交易取得的上市公司股份的锁定期在上述锁定期基础上自动延长6个月。 募集资金金额及用途 19亿元，其中：支付本次交易现金对价（11亿元），常乐公司常乐公司 2×1,000兆瓦燃煤机组扩建项目（8亿元）。 本次交易交割日 标的资产股权过户至甲方名下的工商登记变更之日（通常在交易方案取得证监会注册的书面批复日起，开始办理工商登记变更手续，30个工作日内完成，如有特殊情况，经双方书面同意后，可适当延长不超过3个月） 本次交易的过渡期 自评估基准日（2024 年 3 月 31 日）起至标的资产交割日（含当日）的期间
（二）
本次交易买方为上市公司甘肃能源（全称：甘肃电投能源发展股份有限公司），控股股东为甘肃省电力投资集团有限责任公司（简称：电投集团），持股比例52.53%，实控人为甘肃省国资委。
图：股权结构
来源：资产重组注册稿 甘肃能源，主营业务为水力发电、风力发电、光伏发电等清洁能源项目的投资、开发、建设和运营管理。主要产品为电力，业绩主要来源于发电收入。
图：收人结构（单位：亿元）
图：主要财务数据
来源：并购优塾 2023年，甘肃能源收入、利润快速增长，毛利率、净利率提升，主要是受风电新建项目投产影响，公司所属风电全年发电量为 20.53 亿千瓦时，同比增加 6.99 亿千瓦时，营业收入同比增加 88.01%。
（三）
本次交易卖方为电投集团，电投集团的实控人为甘肃省国资委。
图：股权结构
来源：重组报告书 电投集团旗下除了上市公司（甘肃能源）和标的资产（常乐公司）外，旗下还有20个二级子公司，涉及电力热力、数据信息、产业金融、公益民生、战略投资等板块。
图：交易对手方的主业范围
来源：重组报告书 近期主要财务状况如下：
图：主要财务数据
来源：并购优塾
（四）
本次交易标的为甘肃电投常乐发电有限责任公司66%股权（后简称：常乐公司）。常乐公司的控股股东为电投集团，持股比例为66%；第二大股东为华润电力，持股比例34%。
图：股权结构
来源：重组报告书 常乐公司地处甘肃省酒泉市，主营业务为火力发电。近两年一期的火力发电收入占比99.9%，还有极少火力发电副产品（粉煤灰、脱硫石膏、炉渣）收入。 常乐公司一期 4×1,000 MW 调峰火电项目是国家电力调度中心直接调度的祁韶800kV 特高压直流外送的配套调峰电源，是甘肃省“十三五”“十四五”重点项目。报告期内，常乐公司所生产的电力主要通过祁韶800 kV直流外送湖南电网，少量供应甘肃省及周边省份。一般来说，由于二季度、三季度湖南省通常处于丰水期，水力发电量增多，对外送电力的需求量相对减少，常乐公司二季度、三季度发电利用小时数及外送湖南电网电量相对其他季度较少，主营业务收入存在一定的季节性特征。
图：季节性收入
来源：重组报告书 目前，常乐公司的火力发电机组为4台100万千瓦高参数、高效率、低排放的超超临界燃煤机组，年发电量可达200亿千瓦时。2023年4月，常乐公司二期2×1,000 MW扩建项目开工建设，常乐公司总装机容量将达到6,000 MW。常乐公司近期财务状况如下：
图：主要财务数据
来源：并购优塾 2023年，常乐公司收入增长19.66%，利润增长52.4%，主要是因为湖南省全社会用电量增长使得对常乐公司外送电量需求增加，常乐公司发电利用小时数及上网电量上升。2022年度、2023年度，常乐公司发电利用小时数分别为 5,760 小时、6,237 小时，2023年同比增长 8.29%；上网电量分别为 109.51亿千瓦时、135.05亿千瓦时，2023年同比增长23.32%。另外，由于火电业务属于重资产经营模式，固定资产折旧以及财务费用较高，所以经营活动现金流远高于净利润。 2023年经营活动产生的现金流量净额相比2022年度下降25%，主要系2023年常乐公司收到的增值税留抵退税减少所致。
（五）
新能源发电占比提高，以及伴随产生的“弃风弃光”问题催生火电调峰需求， 2022年1月，发改委、能源局发布《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，意见提出加快应急备用和调峰电源能力建设。 本次交易完成后，上市公司将持有标的公司66.00%股权，有利于上市公司向新能源发电相关的调峰火电业务领域扩展，将有效平衡上市公司水电、风电、光伏等清洁能源发电及调峰火电的布局，形成“风光水火”并济的电源结构，增强上市公司电力业务核心竞争力。